大成律师事务所卢旺盛：全面注册制下企业上市新机遇

2023年6月20日，由常德市人民政府主办、柳叶湖旅游度假区管理委员会承办、清科创业执行的“2023柳叶湖创投大会”在常德· 柳叶湖举办。

大会以“产融赋能· 创享未来”为主题，盛邀创投大咖、创业新秀、高成长企业湘聚常德，通过主题论坛、创新路演等活动，共同激活常德创投氛围，助力城市产业高质量发展。

会上，大成律师事务所高级合伙人卢旺盛发表主题演讲：《全面注册制下企业上市新机遇》

以下为演讲实录，经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

尊敬的各位来宾，大家下午好。我也很荣幸受邀来到常德这块宝地，上午听了各位嘉宾的主题分享也很有收获。下午给大家分享的主题是全面注册制之下企业上市的新机遇。

今天上午周市长总结过一句话，他说“金融是现代经济的血液，资本是资源配置的纽带”。我们资本市场股票发行显然是非常好的资源配置的方式。中国资本市场注册制是一种新的资本配置的制度改革。注册制究竟是什么？其实作为一名律师，从2018年底决定推出科创板实行注册制以来，我一直在思考这个问题，试图寻找答案——什么叫注册制。其实这是很难找到答案的，为什么呢？因为注册制本身就没有标准答案，特别是今年2月份全面实施注册制之后，在市场上反响非常强烈。什么是注册制？市场上也有很多误读，我这半年做了很多学习和交流。今天下午我分享一下我个人对于注册制的理解。

其实上午有几位重量级的嘉宾隐隐约约提到了注册制的特点，我记得李竹董事长说现在是处于一个“强监管”的背景，这似乎跟大家想象中的“注册制”有点不一样。提到注册制这几个字，大家可能联想到结婚登记注册、企业登记注册、商标注册等等，这类“注册”给人的印象是非常简单、非常程序化的事情。在资本市场，注册制是不是这样的？正是因为字面的表现形式，让大家有很多的误读，都认为注册制上市是很容易的。但其实上午几位专家给了大家答案。同创伟业的郑董事长说，现在上市越来越难了。这是为什么？为什么注册制改革以后上市反而越来越难了呢？我们这里是要探讨全面注册制之下企业上市的新机遇，而如果一个政策让企业上市更难，它的机遇在哪里？上午李竹董事长说，他投资的标的，百亿市值以上才愿意投资，那对我们中小企业哪有机遇可言呢？这是值得研讨的话题。

就我的理解，给大家作两个方面的分享，一个是“理解注册制”，就是怎么样来准确理解注册制的含义，一个是“把握新机遇”。我们只有正确理解了才能挖掘在这个市场上有什么样的机遇去把握。

今年2月17日证监会颁布了全面实行注册制的一系列文件，由此在整个资本市场统一实施注册制，大幕拉开。注册制的制度变革，我们可以说是十年磨一剑，非常的不容易。大概在2013年，十年前注册制首次写进了中央的文件，这个决策的规格是非常高的。为什么会这么受重视，写入中央的文件，为什么要进行注册制改革？这也是我们想讨论的，为什么要注册制改革，改了一些什么？改了以后对企业上市有什么样的影响？

为什么十年前要提出进行注册制改革呢？如果大家炒股或者关注资本市场，就应该有印象，在那个年代，中国资本市场简直是乱象丛生，一是企业造假上市的问题较为突出。二是IPO审核效率低下，出现了近千家拟上市企业排队等待审核，形成“堰塞湖”。三是IPO审核领域的权力寻租问题也时有发生。高层注意到这些问题，都在思考问题的症结在哪里，怎么解决，要不要学习美国的注册制，将选择权交给市场，建立一种更公开透明的审核机制，进行简政放权。

这就有了2013年提出的注册制改革，2014年政府工作报告也相应的提到了要进行注册制改革。但在2015年突遇“股灾”，2016年、2017年、2018年股市都不太好，这个事情就暂停了。大家可以看到这个制度改革的影响面是非常广的，股市出现动荡以后就停下来了。可正当大家充满消极、观望、等待情绪的时候，官方于2018年底宣布科创板实施注册制，这给大家带来很大惊喜，注册制突然就来了。到2019年，科创板首批企业上市，2020年创业板注册制试点，2021年北交所设立实施注册制，直到今年全面推开了。一共是五年的探索和五年的试点，周期有点长，和当年实施创业板一样，十年，这个过程并不容易。

什么是注册制？刚才已经说了，是没有标准答案的，股票发行审核实行注册制的国家、地区，其具体做法可能都会有所不同，但其体现的注册制理念和特点应该是有共同之处的。

由于“注册制”的内涵并没有统一的标准答案，所以在我国全面推行注册制以来，市场上有很多的误读。误读之一是“形式审查说”，认为IPO审核机构只作形式审查的，申报文件交过来，有中介机构背书让你上市，文件符合形式要求，就可以上市。误读之二是“降低门槛说”，认为现在连亏损企业也能上市，而且上市条件也精简了，那就是降低了上市门槛。误读之三是“只审信披说”，只要你作了信息披露，材料报上去真实、准确、完整，这个企业就可以上市；至于你企业有没有价值，是否符合产业政策，都由市场来判断的，审核机构无需关注。误读之四是“宽进严出说”，意思是上市容易，但是上市之后如果出现造假、违法或者业绩下滑等等，会严格执行退市政策让你退市。误读之五是“权力下放说”，这个说法有学术探讨的价值，核准制之下的IPO是由证监会审核，在注册制之后，IPO审核由证券交易所完成，证监会只负责注册，这是一种简政放权，也是注册制最明显的一个改变以上说法其实都是有失偏颇、不准确或者说是错误的理解。

我们需要正确的理解这么一种新的制度，特别是拟上市企业，我们只有准确理解注册制的本质，才能有的放矢的做好IPO运作。

回顾一下中国股票发行制度改革历程。只有这样才能完整的解读注册制。在整个资本市场发展的历史长河中，注册制的推出具有什么样的意义？中国统一的股票市场也有30年了，但是大家炒股的知道，中国发行第一支股票到现在其实是有40年了，而真正有全国的统一资本市场是自1992年中国证监会成立时开始。我国股票市场一开始采用了审批制度，带有浓厚的行政色彩。1992年前由人民银行审批，1992年后证监监督委员会成立，由证监会审批。期间对发行规模的控制进行了两个阶段。1992-1995年，对发行总量进行额度管理，采取控制股票发行总量和速度的“额度控制”的管理方法，1996-2000年，对发行规模采取了“总量控制，限报家数”的指标管理方法。

在1999年7月，《证券法》正式实施，确定股票公开发行需经国务院证券监管机构“核准”，2000年3月证监会发布《股票发行核准程序》，2001年3月股票发行核准制正式启动。我正好在2001年入行，20来年了，也看到了后来整个资本市场的演变。核准制的特点是让券商寻找、推荐上市标的，它的特点是有所市场化，把选择企业的权力放给券商，这是一项改革，显然有所进步了。

注册制2018年底从科创板开始，到今年全面铺开。与之前的“核准制”相比，这里面有怎样的本质区别？大家是否关注到了它的具体变化？定价是股票发行中非常关键的要素，在1999年是行政定价的，是直接行政机关确定的，它有自己的计算公式。在1999年下半年又放开了，就是现在的这种模式，当时也许是一种探索，直接市场化了。很快到2001年核准制时，又开始执行严格的价格管制，直到后面的注册制之下，价格全面放开。这是整个资本市场三个制度的演变。

为什么要进行注册制改革？刚才已经介绍过了，首先是要解决资本市场存在的问题，所以这种改革是抱着良好愿望的。美国注册制做得挺好，学学他们，不如把权力放给市场。整个注册制的改革历经了三任证监会主席的探索。肖主席非常直白的说，不少人习惯审批审核，不想放权，要让市场回归本原，并提出来要简政放权。其实整个改革就是探讨行政权力和市场之间的关系，要对政府与市场的权力进行重构。

中国特色的注册制是什么样的呢？证监会是这么解答的，是以信息披露为中心的，只要把所有的信息披露了，以这个为中心的，其他的好说。对这个公司的价值高低、价格高低不做实质性的判断。但是，由于目前市场机制尚不成熟，市场约束力量和司法保障机制不完善，法治不健全，我们审核部门仍然要把关，并发挥一定的把关作用。后面这句“但书”才是我们重点要领悟的中国式注册制特征。为什么注册制改革以后反而上市更难了？确实更难了。基于我们的国情，基于我们散户为主的投资者结构，也基于我们的法治进程，这个审核权力并没有像大家所想象的完全放给市场了，而是更强化了审核权。上午李董事长说了，强监管，比以前更强、更严。这就是我们中国的注册制。

我们可以从证监会前主席易主席归纳的“注册制架构”，从三个方面来准确理解中国特色的注册制，也就是他所说的“一个核心、两个环节、三项市场化安排”。将这三点读透了就可以很好的理解注册制了。一个核心，就是“以信息披露为核心”。但就我的理解，这也不少注册制独有的，在核准制年代，同样强调信息披露为核心，一直都强调这个事情。而在这次注册制改革里面，大家经常提到“精简、优化了发行上市条件”，并说让企业上市更加容易。真的是这样么，有些发行上市条件虽是精简、改为信息披露的要求了，但信息披露这一块其实审得更严。册制之下信息披露仍然是要进行实质审核、判断的，如信息披露达不到真实、准确、完整，达不到令审核机构彻底排除各种怀疑，项目仍然可能会被否。

比如关于企业的持续盈利能力，现都说不属于发行条件了，都不看企业的盈利能力了，IPO申报中只作为“信息披露要求”。《证券法》也修改了，《证券法》以前对拟上市企业是有“持续盈利能力”要求的，后来改成“持续经营能力”，不提“盈利”了。但实际上还管不管这个事呢？一定要管。我们的审核机构仍然还是要帮股民进行判断，还是要把好关，尽量让股票能放心的投资、买股票。只是说，会以“信息披露不合格”的名义，指出企业未能充分说明所具备的盈利能力，进而以此为由否掉IPO项目。去年以来市场上有不少拟IPO企业就是因为在“持续盈利能力”上出问题而被否。看来啊，所谓的“精简发行条件”，并不是真的减少了发行条件，只是将发行条件挪了一个地方，到“信息披露”那里，照样严审。

注册制架构第二个，由交易所审核和证监会注册，两个机构各有侧重，相互衔接。实际上对这个事，市场上有很大的争议。包括科创板出来以后，市场上很活跃的投资人指责这个事，说你又回到行政审批的老路了，双重审核，效率还低了，在注册制试点时期核准制与注册制“双轨制”之下，那时对创业板还没有很严格的行业属性要求，有的企业为了尽快上市，主动选择尚在实行核准制的主板，只需证监会发审委一次过会。不会回到行政审批的老路，它们是两者互相衔接的。证监会也强调自己并没有回到行政审批的老路、不存在“双重审核”的问题，但实际上，在证监会的注册环节，由发行部召开内部会议进行审核，行政审批色彩还是很浓的；另外，我国的IPO审核是“发行”与“上市”合一，交易所、证监会审核的都是针对“发行与上市”，人家美国是发行和审核分开审的，发行是证监会审，上市是由交易所审。而我们国家去申报的时候，都是发行并上市的一套文件交给交易所、证监会，内容是合一的，证监会与交易所怎么能做得到工作不重复呢？这就是一个问题。

为什么说我们的IPO审核更严了？证监会新设两大抓手，注册制准备会和抽签督审。交易所受理材料后，交易所的审核中心在开会前需经过证监会的“注册准备会”的事先同意，交易所的上市委员会召开会议前，需证监会的第二次“注册准备会”同意。这样看来是不是强监管、是不是比以前更强、更严？这就是中国特色的注册制。但是这一改革仍然是可圈可点的，也就是下面我们来探讨的， 注册制的三大架构，也是注册制在市场化改革方面的最大进步，一是设计了多元包容的发行上市条件，二是建立市场化的新股发行承销机制，三是构建公开、透明可预期的审核注册机制。关于第一点，刚才主持人也很专业，介绍了我们为什么有很多机遇。我们有五套上市标准，有市值、有营收、有各种标准，亏损也可以上市，包容性更强，这个确实是改革的进步，以往很多优秀企业流失到海外去了，所以我们用这种方式留住国内优秀企业。

关于第二点，建立市场化的新股发行承销机制。对于新股发行价格、规模完全不设任何行政性限制，真正实现由市场供求决定价格。

关于第三点，构建公开透明可预期的审核注册机制。审核全流程信息公开、阳光化，交易所上市委审核实行合议制，这是一种大的进步。

以上是我自己对注册制的一些学习心得。

弄清楚注册制的特点其实也就找到了它的机遇所在了。为什么那么难的事情还有机遇一说呢？我自己归纳了一下，有五个方面：

（一）稀缺性。上市既然越来越难，很难的事情，那就证明上市还是一种非常优秀的资源，上市不是随便给某个企业的，它是有价值的。只要你能上市，就像上午有位董事长说的，资本市场红利还是会给到你的，这是一种机遇。像以往新三板所有企业都可以上，反而没有价值。

上市确实是越来越难了，我们收集了市场上的一些统计数据，上市从过会率来看，在核准制时代（选取2006-2018期间的数据）大约是70%的“真实过会率”，试点注册制后（选取2021-2022期间的数据）的“真实过会率”大约是63%，而在2023年第一季度的“真实过会率”只有49.4%，上市相当难啊，一半的企业才能上市。当然，越难的事情越要去做，反而也是一种机遇。上市后也不容易，上午李总讲了，上市以后市值维护，资金对市值都有偏爱，市值做不大，会受到资金的歧视和冷落。还有严格的退市制度，去年有一个统计数，从2019年到2022年，整个退市数量几乎相当于以往20年的退市数量。所以上市以后也是一种考验，在这样的考验之下，会逼着企业不断自我突破，强者很强，优胜劣汰的市场机制会令滥竽充数的企业知难而退，这样反而是给真正优秀的企业一个舞台。这也就是我们理解的新机遇。

（二）确定性；注册制之下，上市常态化，上市条件更明确、上市标准更统一、上市审核的流程足够阳光化、审核工作也常态化，这样给到企业的就是三个字：确定性。企业家最怕不确定，我做这个事情心里有底才去做。有了确定性，企业家对上市全盘的工作要求和“胜算”做到心里有底了，做这个事情就反而会变得更简单。这也就是一种新机遇。

（三）选择性；中国目前具备了完整的多层次资本市场，新三板、北交所、创业板、科创板，特别是有了北交所以后，将新三板带活了，令新三板复活了。而且各板块的上市条件更多元、更包容，每个板块都有其价值，甚至北交所、新三板都有其价值所在。在不同发展阶段的企业，都可根据自身阶段和特点选择不同的板块。这种新机遇是实实在在的。

（四）便利性；注册制之下，上市公司再融资的条件较为宽松，更市场化，充分体现了融资的便利性。这是给公司上市赋予的新机遇。当然，再融资的市场化会倒逼企业自己也要足够优秀。

（五）有序性；就像我们普通公民一样，都要追求一个公平、正义、法治的社会。资本市场现法治监管这么严格，会还给大家一个有序的市场，这也是所有企业家都需要的，这也是一种新的机遇。

我就分享这么多，谢谢大家！