英诺天使基金李竹：长期坚守，创造价值

2023年6月20日，由常德市人民政府主办、柳叶湖旅游度假区管理委员会承办、清科创业执行的“2023柳叶湖创投大会”在常德 · 柳叶湖举办。

大会以“产融赋能 · 创享未来”为主题，盛邀创投大咖、创业新秀、高成长企业湘聚常德，通过主题论坛、创新路演等活动，共同激活常德创投氛围，助力城市产业高质量发展。

会上， 英诺天使基金创始合伙人李竹发表主题演讲：《长期坚守 创造价值》

以下为演讲实录，经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

尊敬的曹书记、周市长、熊晓鸽董事长、龚董事长，大家好，我是最后一个发言，这是我第二次来柳叶湖的峰会，我们是做早期投资的，现在大家都在倡导投早、投小、投科技，倪总邀请我来，希望我从早期投资的角度给常德现在的科技发展创新有所助力。

我今天从早期投资的角度讲一下看到的情况，我们的观察和我们的做法。

大变局带来“完美风暴”。“完美风暴”形成了以后对创业公司带来很大影响，早期创业的公司一般在过去融资时，就是融半年、一年的钱就够了，现在很多投资机构要求自己投的企业准备两年的钱。在现在的环境下，去年和今年一季度投资是下降的，创业公司目前需要一直在融资的路上，融资难是一个问题。可能过去像我们投的公司，下一轮融资涨5、6倍，现在涨两三倍就很不错了，而且拿不到足够的钱，所以他们要不断融资，才能够参与竞争。这个大变局带来了流动性的缺乏。在中国过去这么多年产生了一些万亿、千亿公司，是因为美元在一级、二级市场的流动性，以及中国对互联网行业的监管相对比较宽松。

现在，这两个因素都没有了。我们对平台的监管加强，美元基金对中国的资产投资在放缓。清科公布的一季度数据也可以看到，美元基金的整个投资今年一季度又下降了70%。美元基金在过去一级市场的投资占了40%的份额，美元基金不投了，整个市场的流动性减少了。美国的市场和香港的市场对于现在美元基金的退出并不友好。其实在今年，香港上市的中国公司，他们的市值和流动性都是不太令人满意的，发行的时候很难找投资人，上市之后缺乏流动性。一级市场的退出，不管是人民币还是美元基金将来都会以A股为主。现在注册制的推出，对未来整个退出会有很大的影响。注册制带来的是什么呢？创业公司上市的确定性上升，但是估值体系会变化，流动性带来的赚钱效应下降。我们看到，香港市场现在100亿港币以下的公司，基本上没有流动性，每天成交几十万最多也就几百万。

作为我们这样的早期机构，如果再投资，应该找哪些项目？投上市之后在100亿人民币以上的项目。100亿说起来容易，做起来相当难。对我们而言，核心就是要提高投资的标准。这才是我们要寻找的公司：是细分领域、细分市场的领军企业和独角兽，还有一些是在前沿科技里面能够涌现的独角兽。注册制出来以后，以前的上市条件比较高，现在满足了一定的条件就可以上市。就像美国的股市，微软、苹果、亚马逊、特斯拉这些公司上市时市值并不高，亚马逊也是经过了十几年的亏损，未来会出现一些企业，上市的时候利润不高，但是上市之后市值还会不断增长，中国的注册制会给二级市场带来良性的变化，可能是两极分化，但是好的公司会越来越好。

从早期退出来看，不一定都通过上市，像我们基金成立十年了，今年5家公司能够IPO，已经上了一家，两家在1月份已经过会了，还有两家在海外上，今年进入收获期。但是我们要看到，如果中国的资本市场出现了流动性的下降，导致上市以后市值并不会有太多的溢价，其实从一级市场退出也是一个相当不错的策略。现在的半导体行业，有上万家企业，尤其是半导体设计企业，在国内上市的公司已经有100多家了。美国这么多年半导体上市企业不到100家。所以半导体的创业公司绝大部分都不能上市，如果能够上市的肯定是其中的顶尖企业，通过并购退出，可能更符合它的发展规律，美国的半导体公司都是通过并购做大的。现在半导体公司要上市，还要经过发改委的审核，不光是交易所，也是相当不容易的。未来像我们早期投资基金，从一级市场退出是非常好的策略。从投资的策略来说，第一个策略往上游走，第二个策略是往前沿走。现在看到很多的产业链，半导体、新能源、智能制造、航空航天的产业链中，创业公司很多，如果我们要投资市值100亿以上的公司，这些公司他们一定是在产业链上有非常强的议价能力的公司。比如说做出来的东西不愁卖，它的毛利率很高，而且应收帐款不多，这样的公司才能是有议价能力的公司。

曹书记也说常德要发展新材料，这是一个非常好的方向。中国的这些科技创新企业，将来他们的目标上市之后也必须挣钱，也不能长期亏损。你要挣钱，你的议价能力、行业的影响力变得非常重要。

实际上我们发现往往在金融危机之后，我们投资的企业反而是成功率最高的。我们总结出一个规律，早期投是逆周期。德生科技也是在金融危机之后1999年投资的，在经济低迷期时投资的企业往往成功率很高。我们在2018年之后的2019年、2020年投资力度反而加大了。包括现在的天兵科技，中国第一个做液态火箭发射成功的企业，是2019年preA轮投的，现在已经是一家100多亿的公司。苏州珂玛、英视睿达、青禾晶元这些公司未来会是超过百亿的公司。像今年前几个月投资比较低迷，但是在3月我们的科创基金首关6亿，这个基金到已经现在投资了10家企业，我们投资的节奏还是按照原来的节奏，甚至还比原来更快一点。

作为早期投资，要从一级市场退出，未来要寻找什么样的企业？刚才说了100亿这个数字，在二级市场上，科创属性最强的科创板、创业板能够超过300亿的只有5%，我们的投资标准和过去的天使投资完全不一样，过去的天使投资有一些创业者找过来，说我们做的事有创新你要不要支持我们一下，我们就给他几百万投了。现在用自顶向下的方式来做行业分析，在最关键的行业产业链的创新点找最好的团队给他钱，在这个行业里面有可能做到中国的第一。这是一个有纪律、有认知的早期投资机构，和过去不一样了。倪总上次就说我们是VC的打法，确实是这样，成功的概率和原来不一样，我们的成功率和VC差不多，超过2/3的企业是赚钱的。要寻找这样的企业，需要创始人有前瞻性、投资人有非共识。美团当年创业时，有一个前十号的员工，他自己曾经也创业过但是失败了，后来他发现创始人最重要的素质就是前瞻性，看得比别人更远一点，结果发现王兴是有前瞻性的人，跟着王兴干就可以了，他成了美团最早的员工，后来美团上市，他也获得了几十亿的回报。前瞻性和格局是创始人非常重要的素质。对于早期投资而言，如果我们去找大家都认为好的企业，往往这些企业并不能带来最高的回报。我们分析了过去投的500家企业，投资的时候意见不一致的企业往往是带来回报最高的企业，因为这一类企业在发展中没有那么多的竞争。在经济低迷时没有那么多的竞争，非共识的创业企业也没有那么多的竞争。没有那么多的竞争创业公司它的资金花得非常有效率。

青禾晶元做碳化硅衬底，这个新材料的市场80%是从国外采购的，国内做这些的公司上市之后还是有亏损的，问题在于我们一直是在用追赶的方式跟国外的公司竞争，美国科瑞的碳化硅衬底良率能达到70%、80%，国内的公司只有50、60%。

青禾晶元这个公司在第一轮融资时找了几十家机构，没有人给他融资，甚至有的机构说他是骗子，我们当时也咨询了专家，没有一个专家说应该投资这个企业。但是我们有个合伙人从半导体行业出来，对行业很了解，他认为异质集成可能是未来的碳化硅衬底量产的主流的技术，会占到50%以上，所以我们投了这家公司，投了1000万，这家公司到现在已经是几十亿人民币的公司，在我们投资之后他连续拿了6轮的融资。从英诺来说我们要找非共识的前沿科技的公司。大家都说好的公司，那个不是我们最积极要寻找的标的。

坚持早期你才能发现，不管怎么说，现在要投科技创新的企业，核心来说，各种行业都有，一共有两类：一类是中国替代，另一类是前沿科技。中国替代是原来我们做不到的，为了产业链安全必须要做到，这一类往往要找大企业出来的优秀团队，因为他们做过。像半导体行业就是一个典型的行业，半导体行业如果只是大学教授、老师，不管是做设计还是材料、设备，没有大企业出来的人我们不投，一定是对行业有理解、有认知的才投。第二类是前沿科技，是跟全球同步的，包括像刚才提到的解决碳化硅衬底的材料问题、新能源电池的材料问题。像化工企业都是几千亿的市值，现在整个化工行业要重塑一遍。去年咱们国内投资大幅度下降，清科都有数据，但是化工行业的投资去年是大幅上升的，原因就是出现了很多前沿科技创新。这样的创业者往往在大院大所里面产生的，他们做研究，有很多积累。也包括现在最火爆的人工智能2.0，我是清华大学计算机系毕业的，这一波人工智能基本都是清华计算机系出来的创业者。美国人工智能方面出现了非常大的发展，在过去三年他们在大模型上取得了很大进展，到他发布时，这个时候非常惊艳了。我们2021年开始关注大模型，去年投资了一批大模型公司。国内真正做过大模型的这一批基本上都在清华，当时北京市科委和清华大学等单位成立了智源研究院，拿了11个亿来研究。我们已经提前布局好这些企业，这些企业基本上都得到了一线机构、大厂的投资。做早期非常有意思，永远能够发现令人激动、改变未来的东西。

除了讲变化之外，还有变化很慢的，在长达10-20年里面产生影响的重要因素。

我们总结下来，看所有的创新可以从两个纬度思考它的价值：能源革命、中国现在面临的人口问题，这两个因素对中国未来20年是最主要的影响因素，也是影响创新最大的要素。能源革命为什么影响大？它是现在中国、美国和欧洲唯一能够达成共识的事情，我们必须要低碳，降低对地球的影响。这一次新能源革命的基础是智能制造，智能制造是中国最强，现在光伏、风电70%、80%的市场是中国占据的。过去，煤的时代是英国有全球话语权，石油时代是美国有全球的话语权，现在新能源时代中国是第一次有可能在全球有话语权。必须要有信念，今年很多的投资机构问我们，你们看到新能源还有什么创新吗，我们觉得新能源该投的投得差不多了。实际上不是这样的，还有很多可以投的，像现在的电池材料、氢能等等，这些都是值得大家去关注的。

人口红利消失，去年人口增长是负的，中国人口老龄化了，机器人发达了，中国的产业链需要机器人替代人工。人工智能把一些需要重复训练、高智商的事情和决策的事情替代了。人口红利现在没有了以后，有很多创新创业是我们重点去支持的。

超级周期，指在十年以上、能让很多人赚到钱的周期，过去中国的房地产、移动互联网都带来了很大红利，从2003年中国把房地产设为支柱产业以后，有十几年的巨大红利期。在移动互联网产生了很多巨大的公司。而现在处在新能源、人工智能的超级周期，这两个行业是未来十年值得参与投资的行业。

我们现在的投资方向可以用降龙十八掌表示，第一招飞龙在天，行业正在进入快速发展期，第一个是新能源新材料，第二个是新一代信息技术，人工智能、量子计算、工业软件等；第二招亢龙有悔，这一拳打出去要有所保留，半导体和生命科技我们是有选择性来投。这是我们关注的方向，每年的重点不一样。

总结一下，英诺的早期投资有什么不一样？用VC的打法做早期，有相对高的投资标准，在一级市场一线的机构才愿意来买你的股权，因为它的市场空间足够大。二是寻找非共识的前沿科技，和产业资本结合赋能。我们也引入了很多产业资本作为我们的LP，比如京东方、北方华创等等，有十几家上市公司，他们重点就是给我们投资的企业提供应用场景。英诺已经形成了固定的打法。长期主义，坚守早期，我们有公平有效的分配机制和数字化的运营管理，这是英诺的特点。

去年十月份，我去了新疆，在三国交界的雪山顶上，我们发现人是那么渺小。像我们这些人，能够在未来的十年做好一件事就相当不容易了。长期地坚守早期，投早投小投科技，建立自己的认知和底层逻辑，建立自己的生态圈。从清科总结的数据可以看到，越往后期国资背景的GP越多，早期基本还是以民营为主。这个事情是国家需要我们做的事情，不管现在环境怎么变化，像龚总也是看好中国、做多中国，我们也是，这是我们能做好的事情，也是国家需要我们做的事情。我们坚持做好早期投资，长期坚守、创造价值。

谢谢大家！